员工持股计划（ESOP）最早产生于美国，是一种雇员福利计划，使雇员成为该公司的股票所有者。狭义上的ESOPs是一种合格的、缴费确定型的雇员福利计划，其具有退休养老金的功能。广义上的员工持股受益计划又称股票薪酬计划，除包括狭义的ESOPs外，还包括雇员股票购买计划、股票红利计划、雇员股票期权计划。广义上的员工持股计划更多地发挥激励目的，并不断发展出新的形式以适应企业发展的需求。员工持股计划在发挥激励和补偿作用的同时，也为企业带来了证券注册的沉重负担。为促进中小企业的发展，美国从法律解释到规则制定，逐步确立了对员工持股注册的豁免机制，包括对《1933年证券法》第5条注册要求的豁免和《1934年证券交易法》第12（g）报告义务的豁免。本文探讨的是广义上的员工持股受益计划注册豁免。

一、立法背景和理由

一方面“非销售”理论下所“豁免”的员工持股计划范围极窄，同时私募豁免之路又相当于VIP通道，只有发行对象能够自我保护且具有获取相同信息能力时才可以获得豁免。大部分企业所实行的员工持股计划仍需履行繁琐的注册手续。另一方面，现实中大部分企业需要制定灵活的员工持股计划来激励其员工，对于该类公司而言，高昂的注册成本和复杂的注册程序使其苦不堪言，寻求豁免之心迫切。701规则就是在这种背景下诞生的。

701规则的立法历史可追溯到美国证券交易委员会（SEC）工作小组的“中小企业商业资本论坛”报告，该小组包括执行人员、监管机构和学者，他们在1985年和1986年的报告中指出私人公司将通过股权补偿来受益，而这些交易由于具有“补偿性”性质而应得到豁免。1988年SEC在《1933年证券法》第3（b）条的授权下制定了701规则以回应这些公司的需求。《1933年证券法》第3（b）条规定对于总额不超过500万的证券发行，只要SEC认为基于其涉及金额不大或者公开发行的限制性质，要求其注册对公共利益或者投资者保护没有太大必要，可以颁布规则或者条例豁免该类证券注册。701规则意在使发行员工持股计划的小企业和私人公司受益，非公众公司发行金额不超过500万的股权补偿计划，可以免于注册。1996年《全国证券市场促进法》授予了SEC提供超过500万美元豁免的权力，因此1999年SEC对发行限额进行了修改。

701规则没有限定发行对象的人数，而是根据小额发行的豁免原理制定，理论基础为成本收益核算。企业注册发行，需要支付注册费；准备相关信息披露材料，还需要花费大量的成本；聘请各种专业中介机构来对这些信息进行验证，要支付律师费、审计费等专业费用。对于中小企业来说，一方面其通过员工持股发行证券的总额往往不高，若履行正常的信息披露制度，根据相关调查显示，其需要花费的成本至少为250万美元，代价过于昂贵；另一方面中小企业因还处于企业发展早期阶段，各种企业行为和内部管理不够规范，反而需要花费更多的时间和工作量来准备和验证相关的信息披露材料，时间成本也很高。从成本收益角度考量，有必要为其设置一定的便利。

二、需要满足的条件

一是豁免的适用范围。非报告公司可以依据雇员福利补偿计划或在雇佣合同中约定的补偿计划进行股票发行，其设定的豁免广泛适用于各种薪酬计划，包括股票购买计划、期权计划、股票红利计划、股票增值权、收益分享计划、储蓄、激励性的或类似计划。在701规则的初步说明中特别指出，豁免的证券只可以是对真实服务的回报，不可以是与公司募集资本有关的交易。这一点将员工持股与普通的筹资活动区别开来，那些名义上是雇员激励计划，但实际目的是筹集资金的发行不得适用这一豁免。

二是对发行人资格进行规定。701规则豁免仅限于非报告公司，即不适用于证券在全国性证券交易所或者柜台市场交易、符合证券交易法第13条和第15（d）条的报告要求的发行人及1940年《投资公司法》下的投资公司。

三是要有书面的补偿计划。书面计划或合同不意味着其一定是一个详细复杂的计划。但尽管如此，在证券发行之前，仍应当将部分书面材料提前送达至计划接收方。

四是发行对象和购买者需符合特定要求。规则允许发行人依据书面合同或书面薪酬计划向其雇员、董事、普通合伙人、受托人、高管、咨询和顾问等发行证券。

五是最核心的是对发行总额有所限制。规则规定发行人在12个月内所进行的发行数额总计不得超过三者中最高者：①100万美元；②依据发行人资产负债表所显示的，发行前最近一财政年度期末总资产的15%；③发行人已发行的同类证券的15%。

三、信息披露要求和转售限制

701规则规定了注册豁免，不要求对发行人情况进行全面的、详细的披露，因发行对象为发行人的雇员或与发行人有某种联系的人，这些人通常对公司的情况都有所了解。但在特定情况下仍有对信息披露的要求，发行人必须向投资者递送员工补偿计划或补偿合同的复印件。由于规定的发行限额是三个条件中的最高者，那么发行人的发行总额可能也会达到一个较高的数额。因此，701规则规定如果发行人12月内总计发行数额超过500万美元的话，发行人必须在证券销售前的一段合理时间内向投资人递送计划重要条款的简要说明、该补偿计划出售证券所含风险的相关信息以及部分财务信息等。

基于701规则发行的证券属于144规则中的“受限制证券”，如果对其进行转售，应该符合《1933年证券法》登记要求或者符合相关的豁免规定。

四、检视701规则的豁免基础

让我们重新用小额豁免的立法基础来检视一下701规则，《1933年证券法》3（b）（1）条规定对于总额不超过500万的证券发行，只要SEC认为，基于其涉及金额不大或者公开发行的限制性质，要求其注册对公共利益或者投资者保护没有太大必要，可以颁布规则或者条例豁免该类证券注册。

其中“金额不大”的要求体现在701规则对发行限额的限制中，但需要明确的是，由于发行限额并非是单个数值门槛的要求，而是选取了灵活的方式，取三个条件中的最高者，一定程度上放松了对发行数额的限制，严格意义上讲可能存在发行总额超过500万美元的情形。为了平衡公司融资和投资者保护之间的关系，701规则设置了针对500万美元以上发行的特殊信息披露要求，从而对其进行一定的限制，从而间接影响其发行金额。

除此，“公开发行的限制性质”又是如何体现的呢？首先，701规则限制了发行人的资格，确保其为非报告公司。一方面与立法背景相关，上市公司可以进行简易登记注册，而私人公司则需要履行复杂的IPO程序，因此需要为其设定绿色通道。另一方面，这也与其限制“公开性”的目的相关，私人公司向其员工发行股票，受要约人的规模上相对可控，如果股票不上市交易，一般公司都会设置相应的回购条款以最大程度保障员工持股计划参与人的利益。

其次，对于受要约人的资格限制也很严格，只包括为公司提供过真实服务的员工。尽管适用私募豁免的门槛很高，但对于规模不大的公司，内部员工仍然在信息获取方面具有相较于外部人的特殊优越性，这点不容否认。且其与发行人的关系较为复杂，除了投资关系外，还存在着劳动关系，多重纽带将员工与公司紧密联系在一起。员工持股计划的参与者对公司的制约力量也比外部人强，一旦出现证券欺诈等情形，可以较快地形成团体进行维权。尽管其可能无法完全达到私募豁免要求的“自我保护”，但相对优势也是不容忽视的。在限制发行规模的基础上，这一点使得员工持股计划的“公开发行性质”不那么显著。

再者，701规则在立法初步说明中明确只豁免补偿性安排的员工持股计划，而不包括以募集资本为目的的发行。从发行目的上进行限制，尽管无法直接起到投资者保护的作用，但更加强调了其福利补偿的性质，淡化其投资色彩。如果不以募集资本为目的，也削减了发行人欺诈发行的动机，迂回地起到了投资者保护的作用。当然，关于发行目的的界定还存在着很多模糊地带，取决于SEC在个案中的认定。另外，尽管针对详细的注册进行了豁免，但仍对其有部分信息披露的要求，披露信息仍需要真实、准确和完整，仍需要受反欺诈条款的约束。

五、结论与反思

美国员工持股计划作为一种重要的激励机制，在缓解劳资关系和完善公司治理中起到重要作用，但同时作为一种证券发行形式，需要满足《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的注册要求，给中小企业带来了繁琐的登记注册负担。为促进中小企业的发展，美国也设定了多项豁免。首先通过对“证券”定义的解释以及“非销售”理论的创设，豁免了非共担的、强制性的员工持股计划。其次，在私募豁免适用困难的情况下，SEC创设了小额豁免下的701规则，通过对发行规模和发行对象的限制来豁免中小企业的员工持股计划。最后，JOBS法案对第12（g）条修正解决了在册股东人数的限制问题，免将按照701规则设立的持股计划员工纳入在册股东人数，给予了企业充分的自主发展空间。